民生证券：重视转债减资清偿、回售博弈

发布时间：2024-06-17

　　5月以来，因业绩持续下滑、评级下调等负面因素影响而跌破债底的转债数量持续增长，我们在此前多篇周度专题中已提示过相关风险。本周，我们换个角度，尝试挖掘弱资质转债蕴藏的博弈机会。　　博弈回售兑付较为常见，包括附加条件回售（通常是改变募投项目）和有条件回售两种形式。74只转债年内即将进入回售期。其中40只转债的转股价值较低，在触发回售边缘，再其中有9只转债的收盘价相对回售兑付金额而言

　　5月以来，因业绩持续下滑、评级下调等负面因素影响而跌破债底的转债数量持续增长，我们在此前多篇周度专题中已提示过相关风险。本周，我们换个角度，尝试挖掘弱资质转债蕴藏的博弈机会。

　　博弈回售兑付较为常见，包括附加条件回售（通常是改变募投项目）和有条件回售两种形式。74只转债年内即将进入回售期。其中40只转债的转股价值较低，在触发回售边缘，再其中有9只转债的收盘价相对回售兑付金额而言有一定折价，建议关注转债规模较低且正股暂无面值退市风险的个券。

　　此外，建议重点关注因发行人减资而额外赋予转债投资人的清偿博弈机会。截至2024-06-14,5月1日以来发布减资公告的转债目前仍在债权申报期，收盘价相对转债偿付价值（面值+当期应计利息）有一定折价的转债主要包括美锦转债、回盛转债、绿茵转债、鹿山转债等4只，建议密切关注转债在债权申报期内的价格变动，或有一定套利博弈机会。

　　本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.10%，上证转债上涨0.13%，深证转债上涨0.05%；万得可转债等权上涨0.29%，万得可转债加权上涨0.12%。

　　本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为681.26亿元，较上周日均回落295.66亿元，周内成交额合计2725.06亿元。

　　转债行业层面上，合计16个行业收涨，13个行业收跌。其中电子、非银金融和通信行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.58%、0.90%、0.90%；美容护理、食品饮料和建筑材料等行业领跌。

　　本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为77.62元，较上周末减少0.40元；全市场加权转股溢价率为64.07%，较上周末上升了0.43pct。

　　全市场百元平价溢价率水平为22.12%，较上周末上升了0.23pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。

　　本周转债新发重启，升24转债发行，发行规模28亿元。本周一级审批数量不多（2024-06-08至2024-06-14）。其中恒辉安防（5.0亿元）上市委通过；甬矽电子（12.0亿元）、微导纳米（11.70亿元）股东大会通过。

　　本周21只转债发布预计触发下修公告，9只转债公告不下修，4只转债提议、2只转债实际下修；英力转债、红相转债发布预计触发赎回公告，合力转债、国光转债公告提前赎回。

　　风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。

　　博弈回售兑付较为常见，包括附加条件回售（通常是改变募投项目）和有条件回售两种形式。但需要注意的是，前者时有发生，但是多数博弈空间不大；至于后者，并非所有转债均赋予投资人在正股价格持续低于转股价时的有条件回售权。由于金融行业发行转债多以增加权益资本为目的，截至2024-06-14，存量21只银行和非银金融转债中，仅有瑞达转债设置了最后2个计息年度的有条件回售条款；机械行业的智能转债亦未设置有条件回售条款。即存量538只转债中，合计21只转债未赋予投资人在正股价格持续低于转股价时的回售权；此外有14只转债仅在到期前1年内才进入回售期。

　　截至2024-06-14，共有18只转债将于年内到期，另有75只转债已进入回售期。对于即将到期转债且深度折价的转债，因剩余时间较短，且未偿付规模较公司资金体量而言不算低，不建议主流投资机构重点博弈。已进入回售期的转债，市场价格博弈也相对充分。

　　此外，74只转债年内即将进入回售期。其中40只转债的转股价值较低，在触发回售边缘，再其中有9只转债的收盘价相对回售兑付金额（面值+当期利息）而言有一定折价，建议关注转债规模较低且正股暂无面值退市风险的个券。

　　此外，建议重点关注因发行人减资而额外赋予转债投资人的清偿博弈机会。我们在《可转债周报20231224：不下修减资清偿渐临》中提到，因实施股权激励或提振投资者信心等原因回购股份进而触发减资清偿现象较为普遍，但多数转债通过下修转股价来规避实际减资，小部分转债在下修前召开债券持有人会议通过了不要求提前清偿转债的决议。

　　而美锦转债开创了转债减资清偿的先例：2023-12-22，美锦能源再次公告不下修美锦转债转股价，并对因公司减资而申报清偿的267453张转债进行了兑付。这也意味着明确了转债投资人可作为债权人在公司减资时获取清偿权利，清偿逻辑、结算机制均更为清晰顺畅。

　　从程序上来看，公司减资一般需要经过股东大会审议通过，但通常不需要债券持有人会议审议；股东大会作出决议后通知债权人。根据2023年12月最新修订的《公司法》、《上市公司股份回购规则》及沪深交易所关于回购股份的自律监管指引，公司回购股份用于减少注册资本，应当经股东会议决议，且应当自收购之日起十日内注销；上市公司回购股份后拟予以注销的，应当在股东大会作出注销回购股份的决议后尽快公告，债权人自公告的四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。因转债募集说明书中债券持有人会议召开情形多将因股权激励等减资情形排除在外，故公司减资无需经债券持有人会议审议。

　　此外，根据上述法律法规等，因股权激励、可转债转股等事项回购股份，可按照公司章程或股东会的授权，由董事会会议决议；进而如果出现后续实际注销已回购股份的，部分案例未明确再次由股东会决议。

　　今年以来，在监管鼓励上市公司回购股份的氛围下，触发减资的转债案例明显增多。自美锦转债减资清偿（2023-12-24）以来，共有133家转债发行人发布了减少注册资本的相关公告；其中，部分转债的减资提议尚未获得股东大会通过，也即尚未通知债权人，宏图转债的减资提议被股东大会否决。

　　具体来看，截至2024-06-14,5月1日以来发布减资公告的转债目前仍在债权申报期，收盘价相对转债偿付价值（面值+当期应计利息）有一定折价的转债主要包括美锦转债、回盛转债、绿茵转债、鹿山转债等4只，建议密切关注转债在债权申报期内的价格变动，或有一定套利博弈机会。

　　本周A股市场波动调整。周二市场表现分化，成交额萎缩，受周期、高股息、消费股龙头下跌等拖累，沪指跌0.76%；科创板、芯片股涨幅靠前。周三沪指涨0.31%、创业板回调，全市场成交额继续降至7000亿元以下，煤炭、石化等涨幅居前，多只煤炭股创新高，AI、传媒、消费电子等概念反弹，银行、电力设备领跌；周四沪指震荡跌0.28%，科创板次新股涨停，通信、电子领涨，农林牧渔、建材等领跌；周五创业板指涨0.76%，CPO概念股走强，周期股回调。截至本周五，周内上证指数下跌0.61%，深证成指下跌0.04%，创业板指上涨0.58%。

　　股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。5月国内制造业PMI降至枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升，期待后续北向资金面等与基本面形成更强合力。

　　转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，而近期转债估值和转股价值形成双击则驱动转债市场明显回暖，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

　　行业上关注：1）热门主题。AI 算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块，部分高YTM转债亦有一定关注价值。

　　本周权益市场涨跌不一。其中，万得全A上涨0.15%，上证指数下跌0.61%，深证成指下跌0.04%，创业板指上涨0.58%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌0.91%，上证50下跌1.25%；小盘指数中，中证1000上涨0.53%，科创50上涨2.21%。

　　资金层面，北向资金净流出。本周北向资金净流出，周内整体净流出218.73亿；2024年以来，北向资金累计净流入664.56亿元。

　　从北向资金行业向来看，本周北向资金流入最多的行业是电子、计算机和通信，分别达13.98、6.42、5.44亿元；食品饮料行业资金流出达62.66亿元，医药、家电行业流出亦超20亿元。

　　本周行业跌多涨少。其中通信、电子、计算机行业领涨市场，涨幅分别为6.01%、4.67%、3.66%；交通运输、农林牧渔和食品饮料行业居跌幅前三，跌幅分别为3.72%、2.99%、2.89%。

　　本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.10%，上证转债上涨0.13%，深证转债上涨0.05%；万得可转债等权上涨0.29%，万得可转债加权上涨0.12%。

　　本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为681.26亿元，较上周日均回落295.66亿元，周内成交额合计2725.06亿元。

　　对应正股层面上，合计13个行业收涨，16个行业收跌。其中通信、电子和社会服务行业居市场涨幅前三，涨幅分别为5.92%、5.63%、3.28%；农林牧渔、建筑材料和钢铁等行业领跌。

　　本周多数个券上涨(305只/528只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为晨丰转债（电子，10.81%），中辰转债（电力设备，9.61%），溢利转债（医药生物，7.93%），新致转债（计算机，6.28%），兴瑞转债（电子，5.89%）;

　　周跌幅前五的转债分别为博汇转债（石油石化，-19.77%），雪榕转债（农林牧渔，-19.09%），龙大转债（食品饮料，-8.71%），中旗转债（建筑材料，-7.24%），国光转债（基础化工，-5.86%）;

　　周成交额前五的转债分别为英力转债（电子，387.75亿元），九洲转2（电力设备，161.91亿元），雅创转债（电子，119.96亿元），卡倍转02（汽车，81.76亿元），胜蓝转债（电子，75.90亿元）。

　　价格层面来看，转债小幅回升，4只转债跳出绝对低价区间。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少4只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少4只，价格区间在130元-150元的转债较上周增加5只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加2只，价格大于200元的转债较上周减少1只。

　　转债价格中位数上涨。截至本周五，全市场转债价格中位数收报114.50元，较上周末上涨0.42元，仍处于2022年以来的50%分位数水平以下。

　　锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为22.12%，较上周末上升了0.23pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。

　　以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

　　下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。

　　本周所有平价转债悉数上涨。本周80-90元平价转债上涨0.35%，90-100元平价转债上涨0.33%，100-110元平价转债上涨0.14%，130元以上平价转债上涨0.88%。2023年以来，80-90元平价转债录得5.43%跌幅；90-100元平价转债录得3.73%收益；100-110元平价转债录得13.26%收益；130元以上平价转债录得63.57%收益。历史回顾来看，高平价转债更具弹性。

　　本周股债性分类下各类转债均下跌。本周偏股型转债上涨0.84%，平衡性转债上涨0.08%，偏债型转债上涨0.07%。2023年以来，偏股型转债录得44.50%收益；平衡型转债录得3.98%收益；偏债型转债录得5.10%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体更为抗跌。

　　本周所有评级分类转债涨跌不一。本周AAA转债下跌0.06%，AA+转债下跌0.01%，AA转债上涨0.38%，AA-转债上涨0.16%，A+转债上涨0.11%，A及以下转债上涨1.20%。2023年以来，AAA转债录得8.21%收益；AA+转债录得0.31%跌幅；AA转债录得2.75%跌幅；AA-转债录得3.38%跌幅；A+转债录得4.35%跌幅；A及以下转债录得20.25%跌幅。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，但是AA-评级转债表现不佳，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。

　　本周大小盘分类下，本周小盘转债上涨0.49%，中小盘转债上涨0.20%，中盘转债上涨0.16%，大盘转债下跌0.01%。2023年以来，小盘转债录得1.86%跌幅；中小盘转债录得1.27%跌幅；中盘转债录得0.97%跌幅；大盘转债录得4.58%收益。

　　本周偏股型及平衡型转债转股溢价率均上行；80-90元、100-110元平价转债估值下行，其余平价转债估值上行；AAA及AA+、中盘及大盘转债估值上行，其余评级及大小盘分类下转债估值均下行。

　　2024年初至今，偏股型转债转股溢价率水平有所抬升，平衡型转债转股溢价率水平下行。截至本周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率仍处于2022年以来60%、50%分位数以下。

　　各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。

　　不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在2022年5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出台可转债交易新规，新券定价回归理性。

　　本周一级审批数量不多（2024-06-08至2024-06-14）。其中恒辉安防（5.0亿元）上市委通过；甬矽电子（12.0亿元）、微导纳米（11.70亿元）股东大会通过。

　　自2022年初至2024年6月14日，预案转债数量合计133只，规模合计1863.47亿元。其中董事会议案通过的转债数量为12只，规模合计117.15亿元；经股东大会通过的转债数量为92只，规模合计1482.59亿元；经上审委通过的转债数量为12只，规模合计169.90亿元；经证监会同意注册的转债数量为17只，规模合计93.83亿元。